riskonomi.com

21. Yüzyılda Finansal Risk Yönetimi

2008 Finansal Krizin Anatomisi-II : FİNANSAL ÇÖKÜŞ (Credit Crunch)

Doç. Dr. Kutlu MERİH 

“Global kriz sekil değiştirmiştir. Değişikliğin ana sebebi ise Lehman Brothers ile birlikte Amerikan hazinesinin örtülü garantisinin olmadığının tüm açıklığı ile ortaya çıkmasıdır. Piyasalar “too big to fail” (batmayacak kadar büyük) anlayışının geçerli olamayabileceği gerçeği ile soğuk bir duş almıştır. Lehman (15.09.2008 – bir milat belki de) sonrası kredi krizinin hepimizin beklediğinden daha da derinleşmesi ve şiddetinin öngörülemez noktalara ulaşması reel ekonomi üzerindeki etkilerinin de yeniden tartışılmasına sebebiyet vermiştir.” (Tevfik BİLGİN, BDDK Başkanı 111.2008) 

“ Güçlü küresel gelişme, artan sermaye akımları ve sürekli  bir stabilite döneminde, Pazar katılımcıları riskleri gerektiği gibi değerlendirmeden ve gerekli önlemleri göz ardı ederek yüksek getiri peşine düştüler. Aynı zamanda zayıf ipotek standartları, yetersiz risk yönetimi uygulamaları, artarak karmaşıklaşan ve anlamı belirsiz finansal ürünler ve bunların sonucu aşırı leverage kullanımı sistemde kırılganlıklar oluşturmak için bir araya geldiler. Bazı gelişmiş ülkelerdeki politikacılar, düzenleyiciler ve gözetimciler finansal Pazarlarda oluşmakta olan riskleri uygun bir şekilde algılayıp belirleyemediler, finansal yeniliklere adapte olamadılar veya iç pazardaki düzenleyici uygulamalarının sistem üzerinde yaratacağı çarpıtmaları hesaba katamadılar.”  15 Ekim 2008 “Finansal Pazarlar ve Dünya Ekonomisi üzerine Zirve” Bildirgesinde G-20 liderlerinin değerlendirmesi. 

 

 ABD Krizini Etkileyen Faktörler

1. Bankacılık Sisteminde Kısıtlayıcı Düzenlemelerin Kaldırılması (Deregulatıon)
2 Alınan Ekonomik Kararların Etkileri
3. Mortgage Kredilerinde Yaşanan Sorunlar (Subprıme Crısıs)
3.1. Konut Sektöründe Genleşme Ve Daralma  (Credıt Crunch)
3.2 ABD Federal Hükümetinin Yarattığı Moral Hazard
3.3. Subprime Kredilendirme
3.4. Denetim Dışı Kalan Mortgage Broker’ları  (Agency Problem)
3.5. Emlak Spekülasyonu
3.6. Mortgage Kredilerinin Menkulvarlığa Dönüştürülmesi (securitization)
3.7. Mortgage Piyasasında Kredi Default (Subprıme) Krızı
4.  Finansal Yönetim Hataları
4.1. Riske Duyarsızlık
4.2  Yatırım Bankalarının Spekülatif Faaliyetleri
4.3.  Hedge Fonların Verimsizliği
5. Finansal Varlıkların Değerlemesindeki Hatalar
5.1. CDS’lerın Yanlış Ve Spekülatif Amaçlı Kullanımı
5.2   Credıt Default Swaps (CDS) Lerın Amaçlarına Uyumsuzluğu
5.3.   Credıt Default Swaps (CDS) Piyasası Düzenlenecek
6. ABD Bankacılık Sisteminde Kredi Daralması (Credıt Crunch)
6.1. Ödeme Güçlüklerinin Ortaya Çıkışı
6.2 Kredi Daralması Krize Dönüşüyor
6.3. Kredi Derecelendirme Kuruluşlarının Olumsuz Katkıları
6.4.    Finansman Bonosu Piyasasında Likidite Sorunları
7.     Lehman Brothers’ın İflasına Göz Yumulması
8.    Düzenleyici Kuruluşların Yetersizliği
8.1.  Merkez Bankası (Fed) Politikaları
8.2  Fed Proaktif Davranamadı

 

4. Finansal Yönetim Hataları

4.1.  Riske Duyarsızlık

Krizin ortaya çıkmasında belki de en önemli etken riske karşı umursamaz bir tavır takınılmasıydı. Kriz öncesi dönemde gerek finansal kuruluşlar gerekse yatırımcılar piyasalarda aslında var olan riski görmezden geldiler. Kişisel kanımız ise bu riskleri göremedikleri idi. Finans dünyasında yanlış tanımlanan bir risk kavbramı nedeniyle riski algılamak için gerekli olna entellektüel donanıma sahip değilidiler. İşe yaramaz junk tahviller, gelişmekte olan piyasaların bazı riskli borçları, mortgage’a dayalı finansal varlıklar, CDS’ler gibi riskli varlıklar sanki hiç risk yokmuş gibi büyük bir iştahla alım satıma konu oldular ve bu arada yanlış fiyatlandılar. Bu ürünleri fiyatlamasında uygulanan “tranch” risk kadememelrinin de riskin yanlış değerlendirilmesinde katkısı olduğunu söylemeliyiz.

Piyasadaki bu iyimserliğin global ekonomiden kaynaklanan temel bir nedeni vardı. Piyasa katılımcıları ekonominin önceki yıllara göre daha istikrarlı olduğuna inanıyorlardı. Büyük bir resesyon, önemli iflaslar, büyük kredi problemlerinin yaşanmayacağı istikrarlı bir ekonomi düşünüldüğü için finansal varlıklardaki risk priminin yüksek tutulmasına gerek duyulmadı. Ancak bu düşüncede aşırıya kaçıldı ve ekonomideki bazı olumsuz göstergeler dikkate alınmadı. Dönem dönem ortaya çıkan ekonomideki iniş ve çıkışlar ılımlı karşılandı.

Aslında, bu kayıtsızlığın gerisinde riski algılama, yorumlama ve değerlendirme konularında finans dünyasında gözlenen entelektüel yetersizlik gözleniyordu. Finans dünyasında mühendislerin varlığı anlamsız ve gereksiz görülür. Mühendislerin görevinin fabrikalarda ve ar-ge kuruluşlarında olduğu düşünülür. Buna karşı risk analizi ciddi bir mühendislik çalışması gerektirir ve risk yönetimi kadrolarında risk mühendislerinin ne kadar gerekli olduğu son krizle açıkça görülmüştür. Risk konusunda finansçıların kavrayabileceği kadar gelişmiş yetersiz matematik modeller kutsal reçeteler muamelesi gördü. Bu irrasyonel yaklaşımı BASEL II ekibinin gerçekçi olmayan model önerileri ve dayatmaları da destekledi.

Riski açıklama kapasitesi yetersiz olan modeller finans dünyasındaki riskleri düşük olarak belirlediler. Diğer taraftan matematiksel modeller riskleri gerçekçi olarak belirlese bile bu riskler piyasa katılımcıları açısından dikkate alınmadı veya ‘kabul edilebilir iş riski’ olarak nitelendirildi. Finansal kuruluşların CEO’ları, portföy yöneticileri, mortgage broker’ları yaptıkları işlemler karşılığında yüksek primler aldıkları için yoğun bir şekilde riske karşı duyarsızlık içindeydiler.

4.1. Yatırım Bankalarının Spekülatif Faaliyetleri

Globalleşme ve artan rekabet koşulları nedeniyle yatırım bankaları varlıklarını sürdürmek için faaliyet alanlarını genişletmek gereğini duydu. Karmaşık türev ürünler yaratmak ve bu ürünlerin satışından kazanç elde etmek önemli bir faaliyet konusu haline geldi. Bu faaliyeti gerçekleştirmek için de kendilerini para piyasalarından fonlamaya ve daha fazla kaldıraçtan yararlanmaya başladılar. Böylece bir kriz için gerekli ortam hazırlanmış oldu.

Yatırım bankaları riskli mortgage’ları herhangi bir düzenlemeye bağlı olmaksızın paketleyip sattılar. Daha sonra bu finansal varlıklara ait ödemeleri sigorta ettirerek ‘kredi swapları (CDS)’ olarak adlandırdılar. Eğer sözkonusu varlıkları ‘sigorta’ olarak adlandırsalardı işin içine düzenlemeler girecekti ve yükümlülükleri karşılamak için sermaye ayırmaları gerekecekti. Böylece türev ürünler de amacı olan hedging işleminden saptırılarak spekülasyon amaçlı kullanılır oldular.

Yatırım bankaları hem kendileri için hem de müşterileri için getiri sağlayacağı beklentisiyle satın aldıkları riskli finansal varlıkları büyük oranda borçlanarak finanse etmişlerdi. Türevler aracılığı ile yapılan yatırımların spekülatif olduğu ve yatırımın spekülasyon tarafında da bankaların yer almasının doğurduğu sakıncalar göz ardı edildi.

Yatırım bankaları neden battılar?

Wall Street’in prestijli yatırım bankaları bilançolarını olası zararlara karşı hiçbir önlem almadan aşırı şekilde genişletti. Yatırım bankaları, 2000-2006 döneminde yaratılan 7 trilyon dolarlık riskli konut ve tüketici kredilerine yatırım yaptı. Bu krediler, 1999’daki miktarın iki katından fazlaydı. Yatırım bankaları, konut sektörünün büyüdüğü ve dünyanın her yerindeki yatırımcıların hazine kağıdı kadar güvenilir olduğu düşünülen mortgage’a dayalı menkul kıymetleri aldığı dönemde, rekor kârlar elde etti. Ancak konut fiyatlarının düşmeye başlamasıyla, yatırım bankalarının gereken önlemleri almadığı ortaya çıktı. Wall Street yatırım bankalarının son yıllardaki borçluluğu baş döndürücü bir hızla arttı. 2003 sonunda Lehman’ın öz sermayesi, 2003 sonundan 2007 sonuna kadar olan dönemde yüzde 73 artarken, aktif büyüklüğü yüzde 121 arttı. Aynı süreçte Merill Lynch’in aktif büyüklüğü yüzde 125 artarken, öz sermayesi sadece yüzde 10 büyüdü. Tüm bu nedenler yatırım bankaları için sonun başlangıcı oldu.

Yatırımı Spekülasyon Olarak Algıladılar

Finans dünyasında türev ürünlerin esas amacının riskten kaçmak (hedging) olduğu ısrarla vurgulanıyor. Doğruluğu oldukça tartışılır olan bu varsayımda ısrar edilemesini anlamak güç. Türev ürünlerin bir alıcısı bir de satıcısı (yazıcısı) var. Alıcıların riski primle sınırlı olduğu halde satıcıların güdük bir prime karşılık muazzam bir likidite riski var ve bunu garantilemek için satışın teminatını yatırmak zorundalar. BARING Bankasını LTCM yi ve MetalGeselchaft’ı bu teminatlar batırdı. Peki türev yazıcıları bu riskin altına neden girerler? SPEKÜLASYON yani fiyat hareketlerine herkezden daha fazla hakim olduklarına ve bundan para kazanacaklarına olan inanç. Finans kitaplarında alıcının amacı riski hedge etmektir deniyor fakat satıcının ekonomisi ve motifleri gündeme getirilmiyor. Türev konusunda en sıkı kitapların yazarı John C. HULL “Traderlerinizin ne yaptığına dikkat edin. Çünkü bir HEDGER olmaktan kolaylıkla bir SPEKÜLATÖR olmaya dönüşebilirler.”  Diyor. BARINGS bankası traderi de spekülatör olmaya dönüştüğü için put opsiyonu yazarının da banka olduğu STRADDLE opsiyon stratejileri ile bankayı batırdı. Aslında türev pazarında herkezin riskini alma hevesinde irrasyonel bir spekülatörler  bulunmayacağı için bu piyasa traderleri (yani büyük bankaları) hem alıcı hem de satıcı olmalarını gerektiren SPREAD ve STRADDLE stratejilerine sürükler. Milyonlarca dolara opsiyon yazıldığından işler ters gittiğinde bunların teminatları (margins) opsiyon yazıcılarını batırır. Banka Traderlerinin yaptığı bankaların parası ile kumar oynamaktır. LEESON önce birkaç milyon dolar kazanç yapıp güven kazanmış fakat arkasından kayıplar gelince hem bunları örtmeye çabalamış hem de bütün kumarbazlar gibi bunları kurtarmak için daha fazla kumar oynayıp Bankayı batağa sürüklemiştir. Bunu kontrol edip engelleyebilseniz de olayın özünde kumar olduğu gerçeği değişmez. Sadece masadan erken kalkmış olursunuz. BARING Bankası olayının sorumlusu olarak sadece trader rolündeki LEESON’un görülmesi ve olayın kendisindeki sakıncalara dikkat edilmemesi ve gerekli önlemlerin alınmaması günümüzdeki krizin de önemli nedenlerinden biridir.

4.3. Hedge Fonların Verimsizliği

Kredi daralmasının bir diğer boyutu hedge fonların oynağı rollerle ilgilidir. Bu fonlar geniş anlamda denetimsiz olup, işlemlerini gizlilik içinde yürütürler. Özellikle oldukça zengin kişiler için oluşturulmuşlardır. Bu fonlar geçtiğimiz beş yıl içinde ağırlıklı olarak ticari kağıtlara dayalı işlem yapmaktadırlar. 2006 Yılının sonlarına doğru bankalar hedge fonlara cömertçe ödünç para verdiler. Hedge fonlar bu parayı ağırlıklı olarak mortgage yatırımlarında kullandılar. Ancak, çok sayıda evsahibinin mortgage borçlarını geri ödeyemeyeceği ortaya çıkınca hedge fonlara akan nakit akışı kurumaya başladı. Hedge fon yöneticileri kendilerini tahmin edemeyecekleri kadar büyük zararlarla karşı karşıya buldular. Örneğin, Haziran 2007’de Bear Stearns tarafından yönetilen iki hedge fon battı. Bu fonların toplam kayıp tutarı 20 milyar $’a ulaşmıştı.

5.  Finansal Varlıkların Değerlemesindeki Hatalar

Finansal kuruluşların sahip olduğu finansal varlıklar satın alma fiyatıyla değil piyasa fiyatıyla değerlenir. Bu doğrultuda, yatırım bankaları finansal varlıklarını değerlerken yüksek bir değerle değerlemeyi tercih ettiler. Böylece daha yüksek kar elde etme ve sermaye düzeylerini artırma olanağına kavuştular. Bu motivasyonla, sözkonusu kuruluşlar bu varlıkları daha fazla satın almaya başladılar. Gerek finansal kuruluşlar gerekse yatırımcılar, ‘yüksek risk yüksek getiri sağlar’ prensibinden yola çıkarak riskli alanlara yatırım yaptılar. Bu yatırımları yaparken de çoğunlukla borçlandılar.

Piyasalarda bir ülkeden diğerine dolaşıp duran, hatta nereye gideceğini bilemeyen çok fazla likidite vardı. Böylece para yöneticileri, yatırımcılar yüksek tutarlarda likiditeye sahip oldular. Doğal olarak ellerindeki bu parayı çalıştırmak gereği duydular. Bunun için de bir finansal üründen öbürüne koşturup durdular.

Ancak yatırım bankalarından, mortgage bazlı ve diğer finansal varlıkların bugünkü değerini yansıtmak için bilançolarını yeniden gözden geçirmeleri istendiğinde beklenmeyen bir durumla karşılaşıldı. Sahip olunan CDS ve CDO gibi finansal varlıkların tahmin edildiğinden çok daha düşük bir değere sahip oldukları anlaşıldı. Örneğin Countrywide zor durumda kaldığında, elindeki CDO’ların beklendiğinden oldukça düşük değere sahip olduğu görüldü. Bu varlıklardan doğan zararların karşılanması istenince bankalar finansal açıdan oldukça güç durumda kaldılar. Gelinen durum sonucunda finansal kuruluşların sermayelerindeki erimeler inanılmaz boyutlara ulaştı.

5.1 CDS’lerin Yanlış ve Spekülatif Amaçlı Kullanımı

CDS ler ABD ve Küresel finasal kompleksinin dengelerini bozabilen ilginç bir finansal türev olarak öne çıkıyor. Bir çeşit sigorta poliçesi olan CDS’ler spekülatörler tarafından şirketlerin yükselen ya da düşen kredi değerliliği konusunda yoğun spekülasyonlara maruz kaldılar. CDS’ler ve mortgage bazlı finansal varlıkların çoğu yatırımcıların talebine yönelik düzenlendikleri için değerlerini takdir etmek oldukça güçtü. Yatırım bankaları bu finansal varlıkların değerini kendileri belirliyordu. Kredi derecelendirme kuruluşlarının yetersiz risk belirleme modellerine dayanan teknikleri bu ürünlerin gerçek risklerinin ortaya çıkmasına engel oldu. CDS’ler satın alınırken büyük ölçüde kaldıraçtan yararlanıldı. Bu nedenle değerlerindeki en küçük düşüş bile bir bankanın sermaye tabanına yıkıcı etkide bulunmak için yeterliydi.  CDS’ler ile ilgili ayrıntıları “Sentetik Finans – Varlığa Dayalı Menkul Kıymetler” blümünde ayrıntıları ile inceleyeceğiz.

5.2 CDS’lerin amaçları ile uyumsuzluğu

Ayrıca mortgae pazarı çökmeye başlayınca sigorta sağlayıcı kurumların rolü öne çıkmaya başladı ve bankalar dehşetle sigortaladıkları ürünün sigortacısının da kendileri olduğunu gördüler. Diğer bir deyişle CDS lerin sigortalama yeteneği sigortacılığın bilinen kural ve yöntemleri çerçevesinde bir olay değildi. Yatırımcılar yatırımalrının nasıl sigortalanacağını anlamakta güçlük çekmeye başladılar ve sisteme duyulan güven hızla çürüdü.

CDS ler ayrıca bir sigorta aracı oldukları gibi spekülasyon amaçlı da kullanılabilmekte idiler. Bunların ticareti 1988 ve 2008 arasında 100-kat gelişti. ABD de CDS sözleşmeleri ile kapsanan borç tutarı Ekim 2008 itibarı ile $33 ila $45 trilyon dolar arasında tahmin ediliyor. [114] Bunun ABD bankalarının aktif düzeyinin çok üstünde olduğu açık. Ayrıca CDS sistemi düzenleyen bir merkezi Takas Bankası mekanizması olmayışı sorunları ağırlaştırdı. Böylece sigorta sağlayan bir major banka ödeme güçlüğüne düşünce ortada hesapları kapatacak bir organ da bulunmuyordu. Diğer bir deyişle kredilerin sigortalanması makroekonomik anlamı olan somut bir ekonomik olgu değil basit bir ticari fantezi idi. Sigorta şirketleri AIG, MBIA ve AMBAC portföylerindeki CDS lerin potansiyel risklerini karşılmakta yetersiz bulunmaları nedeniyle kredi derecelerinin düşürülmesine maruz kaldılar ve sermaye yeterliliklerini geliştirmeye zorlandılar. AIG olayında MBS lere bağlı yaklaşık $440 milyar dolarlık CDS pozisyonu ABD hükümetinin kurtarma paketi ile kapatılabildi.[115]

Kuramsal olarak CDS ler iki partili sözleşmeler olduğundan bunlardan net bir ekonomik kayıp olacağı düşünülmüyordu. Her kurumun kaybına karşılık başka bir kurumda aynı miktarda kazanç olması gerekiyordu. Sorun riski üstlenecek ve ödemeyi yapacak kurumların kim olduğunda ve bu ölçüde kaybı üstlenebileceği fonlarının olup olmadığında idi. Makro planda bakıldıuğında bankacılık sistemi kendi kendinin sigortacısı durumunda idi ve bunun için bir yapısal hazırlığı bulunmuyordu. Lehman Brothers 2008 Eylülünde iflas ettiğinde $600 milyar dolar tutarındaki CDS hesaplarını hangi kurumun kapatacağı konusunda büyük belirsizlik oluştu. [116][117] Yatırım Bankası Merrill Lynch hesaplarında görülen büyük zarar da kısmen CDS ler ve değer yitiren mortgage portföyündeki CDO lar nedeniyle idi. Merrill CDO hesaplarını hedge etmek için gerekli CDS leri temin etmekte başarısız olunca kısa dönem borçlarını karşılayabileceği konusunda bir güvensizlik oluştu ve sorunlarını Bank of America’ya satılark çözümleyebildi.[118][119]

5.3 Credit Default Swaps (CDS) piyasası düzenlenecek

Finansal kompleks tarafından geliştirilen ve ABS, MBS ve CDO gibi enstrümanlardaki kayıpları sigorta etmek için kullanılan ve gözetim ve denetimleri oldukça gevşek olan uygulamalar artık daha fazla kamusal denetim altında olacaklar. Yaşanan kriz bunların oluşturduğu pazarın rasyonelliğini oldukça kuşkulu hale getirdi. Bu pazarın tam büyüklüğü konusunda net bir bilgi yok fakat $62 trilyon civarında sigortaladığı varlıkların çok üsütnde bir değere ulaştığı düşünülüyor. Gerçekte CDS ler finansal sistemin kendi kendini sigortalaması gibi çelişkili bir fonksiyon yüklenmiş görülüyorlar. Sigortacılık sektöründe geçerli olan riske karşı oluşturulan risksiz fonlar bu uygulamada görülmüyor. Risk altındaki fonlar risk altındaki fonlarla sigortalanıyor gibi bir uygulama gözleniyor. Bu da risklerin arttığı ortamlarda sistemin irrasyonelliğini ortaya çıkartıyor. Bankaların CDS lerin hem satıcısı hem de alıcısı durumunda olmaları gerçekte bankacılık sisteminin ciddi bir risk yükü altına girmesi anlamına geliyor. Böylece sigorta altındaki bir kredinin temerrüte düşmesi bununla ilgili CDS leri satmış olan kurumlarda zincirleme bir reaksiyon yaratıyor. Olayın karmaşıklığı ve dramatik sonuçları Federal savcıların da kriminal soruşturma başlatmalarına neden oldu. Bu soruşturmalar henüz sonuçlanmamakla birlikte CDS uygulamasının ciddi bir revizyondan geçeceğine ve bir düzenleyici reformun uygulanacağına kesin gözü ile bakılıyor.

CDS ler ile ilgili konuyu bir başka çalışmada daha ayrıntılı olarak inceleyeceğiz.

6.  ABD Bankacılık sisteminde kredi daralması (Credit Crunch)

Bir kaç yıl öncesine kadar finans dünyasında “credit crunch” şeklinde bir deyim yoktu. Şimdi olay bir bankacılık krizi olarak gündemde ve bu deyim sözlüklere girmiş durumda. Bu olayı kısaca “finansal piyasalarda ciddi bir para ve kredi eksikliği” olarak tanımlayabiliriz. Olayın ilk görüntüsü 9 Ağustos 2007 tarihinde Fransız bankası BNP Paribas’ın kredi maliyetlerini radikal bir şekilde yükseltmesi ile ortaya çıktı ve finansal dünya ciddi bir sorunla karşı karşıya olduğunun bilincine vardı. Aslında sorun çok daha once başlamış ve giderek olgunlaşmış idi.

Bankacılık sisteminde kredi daralması (credit crunch) sistemin kredi arzında ani bir azalma veya bankalardan borçlanma maliyetlerinde ani bir yükselme ile ortaya çıkan durumdur. Bu durumun neden oluştuğu konusunda çeşitli nedenler ileri sürülür. Önde gelen nedenler bankaların kredi verirken talep ettikleri teminatların ekonomik değerlerinde gözlenen düşmeler veya bankacılık sistemi içindeki bankaların sistemdeki likiditenin azaldığı konusunda bir risk algılamaları olabilir. Bunun yanında merkez bankalarının para ve faiz politikaları da bankacılık sistemini tedirgin ederek daha konservatif davranmalarına yol açabilir. Hükümetlerin bankacılık sisteminden aşırı borçlanmaları (crowding out effect) sitemde bir kredi daralmasının nedeni olabilir.

Krizin gelişine yol açan ABD kredi daralmasını, nedenlerini ve sonuçlarını Prof. Nurgül CHAMBERS 2008 Mart ayında belirliyor ve üyesi olduğu finansal internet sitesinde yayınlıyor. http://www.bilgeyatirimci.com/nurgul_chambers/?y=2008&m=3

 Burada onun görüşlerini özetleyeceğiz.

6.1 Ödeme Güçlüklerinin Ortaya Çıkışı

2007’nin Mart ayı başında bazı piyasa analistleri Amerika’da finansal piyasaların kredi daralmasının eşiğinde olduğu konusunda uyarılarda bulunmaya başladılar. Konut sektörünün içinde bulunduğu durum  bu konudaki endişeleri güçlendiriyordu. Bazı mortgage kuruluşları borçlarını satabilecekleri yatırımcıları bulamadıkları için kapanma tehlikesiyle yüzyüze kalmışlardı. Bankalar yakın geçmişe kadar borç vermekte oldukça istekliydiler. Finansal kaldıracın yüksek olduğu bu dönemlerde, bankaların yanı sıra diğer büyük kredi kuruluşları da yüksek tutarlarda kredi verdiler. Bu krediler hedge fonlara, özel sermaye kuruluşlarına, ev satın alanlara, işyeri sahiplerine ve hatta bankaların birbirlerine verildi. Bankalar verdikleri borçları menkul kıymet haline getirip, yatırımcılara tekrar satabildikleri için borç vermekte bir sakınca görmüyorlardı. Böylece de borç balonu yaratılmış oldu.

Bu balon Temmuz 2007’de patladı. Borç verenler, özellikle subprime mortgage kredilerini ödeme gücü yetersiz kişilere vermiş olduklarını ve bunların geri ödenemeyeceğini anladılar. Mevcut ve yeni borç piyasalarında hızla düşüş başladı. Elinde bir borç portföyü olan yatırımcının, Temmuz ayının sonlarına doğru borçlarını düşük fiyata bile satamayacağı ortaya çıktı. Her geçen gün sahip oldukları değerin büyük bir bölümünü kaybediyorlardı. Diğer yatırımcılar aynı durumla karşılaşmak istemedikleri için bir alım talebinde bulunmuyorlardı. Bu da bir çıkış yolu bulmayı zorlaştırıyordu . Diğer taraftan çok sayıda firmanın kısa süreli finansman ihtiyacını karşılamak amacıyla çıkardığı kağıtlarda çoğunlukla mortgage’lar teminat olarak gösterilmişti. Ağustus 2007’nin sonlarına doğru, 1.2 trilyon dolara ulaşmış olan varlığa dayalı ticari kağıt piyasası, borç piyasasında olduğu gibi daralmaya başladı.

6.2 Bankaların Ödeme Güçlüğü İçine Düşmesi

Amerika’da başlayan finansal kriz klasik anlamda bir likidite problemi değildir. Kriz bunun ötesinde bir ödeme yetersizliği problemini içermektedir. Bankalar varlığa dayalı finansal varlıklarının (ABS ler) değer azalışından kaynaklanan ve büyük boyutlara ulaşan zararlarla karşı karşıya kaldılar. Bu zararlar kısa zamanda bankaların sermaye tabanlarını aşındırmaya ve fiilen borçlarını ödeyememe durumuna getirdi. Piyasa işlemcileri bu durumu gördü ve söz konusu bankaların hisse senetlerini satmaya başladılar ve bu bankaların hisse senedi fiyatlarında keskin düşüşler yaşandı.

Halen çoğu bankaların ödeme güçleri hakkında şüpheler bulunmaktadır. İnterbank borçlanmaları bir ara neredeyse durma noktasına geldi. FED spread’inin fırlaması nedeniyle bankalar birbirlerine borç vermeyi kestiler. Para piyasası fonları ağır kayıplara uğradı ve krediler daraldı. Bankaların risk yönetiminde gözlenen yetersizlikleri ellerindeki varlıkları yoğun bir şekilde satışa sürmelerine neden oldu. Likiditeleri hızla azaldı ve sonuçta bir çok lider durumdaki banka batma noktasına geldi. Bankalar arası kredi mekanizmaları da gelişen riskli ortamdan etkilenerek sistemi fonlamada tereddütlü davrandılar. Reel sektöre ve hatta birbirlerine karşı kredi vermeye karşı duyulan isteksizlik para piyasalarını durgunlaştırdı ve kredi kariyerleri güçlü ve yeterli olan kişi ve kuruluşlar bile kredi temininde zorluklarla karşılaştılar. Yatırım mallarında oto alışlarına kadar bir çok ticaret ciddi olarak durgunlaştı. ABD ve AB hükümetlerinin finansal kurumların pasiflerine destek vererek çöküşlerini engelleme kararları şimdilik krizin zincirleme reaksiyonlar halinde yaygınlaşmasına engellemiş gibi görülüyor.

6.3 Kredi daralması krize dönüşüyor

Kredi daralması 2007 yılının yaz ortasında finansal piyasaları vurdu. Borç alma ve borç vermede, bunların yanısıra yeni eleman almada gittikçe daha ihtiyatlı davranılmaya başlandı. Bu yeni ihtiyatlılık kısmen panik, kısmen de riskli borçlanmanın global finansal sistem içine yayılmaya başladığının anlaşılması nedeniyledi. Aynı zamanda hiç kimse büyük tehlikenin tam olarak nerede olduğunu bilmiyordu. Örneğin, ‘Bank for International Settlements’ın Haziran 2007’deki Yıllık Rapor’una göre (s.145 – Chambers):

‘İçinde bulunduğumuz dönemin riskli yeni yatırım araçları kimin elindedir? Bunun dürüst cevabı ise ‘bilmiyoruz’. İçeriğinde büyük oranda risk bulunan ve çok çeşitli türleri olan varlığa dayalı finansal varlıklar karmaşık ve şeffaf olmayan bir şekilde büyümektedirler. Sözkonusu varlıklar büyük ve küçük bankalar, emeklilik fonları, sigorta kuruluşları, hedge fonlar, diğer fonlar ve hatta bireysel yatırımcılar tarafından büyük oranda satın alındılar. Özellikle bireysel yatırımcılar, genellikle yüksek derecelendirme notu verilen bu tür finansal araçlara yatırım yapmaları için cesaretlendirildiler. Halbuki derecelendirme sadece beklenen kredi kayıplarını yansıtır. Kredi kayıplarının piyasa değeri üzerinde yaratacağı geniş etkiyi yansıtmaz. Sözkonusu geniş etki ise günümüzde Amerika’da derinden Hissedilmektedir.’

Ekonomik yavaşlamayı etkileyen nedenlerden biri bankalar ve diğer borç veren kuruluşların verebilecekleri kredi tutarını azaltmalarıdır. Bununla kalmayıp, bankalar borçlanmalarda aradıkları kriterleri ve faiz oranlarını da artırmışlardır. Kredi kartı başvurularının çoğu reddedilmekte, kredi kartı ve otomobil kredilerinin faiz oranları artmakta, ev satın alınırken peşin alınacak tutar artırılmakta ve bireysel borçlanma başvuruları yakın takibe alınmaktadır.

Bankaların böyle bir strateji izlemelerinin nedenleri arasında, tahvil piyasasında büyük çaplı satışların azalması ve krizin banka bilançoları üzerindeki olumsuz etkileri gösterilebilir. Ayrıca, likidite bankalar için yaşamsal bir öneme sahiptir. Çünkü bankalar verdikleri uzun süreli borçları, kısa süreli ödünç aldıkları borçlarla fonlarlar. Kısa süreli borçları genellikle interbank piyasasından alırlar. Fakat kredi hacminin daralması, bankaları birbirlerine bile borç vermede isteksiz hale getirmiştir.

Bugün varılan noktada, bankalar ve kredi kuruluşları vermiş oldukları kredileri geri istemeye başlamışlardır. Özellikle yüksek risk taşıyan kredilerin geri dönüşünü sağlamak için büyük gayret göstermektedirler. Kredilerini geri alma telaşı içinde olan bankalar, dünyanın en büyük ekonomisi olan Amerika’nın ekonomik görünümü hakkında oldukça endişelidirler. Bu sürecin bir bankacılık sisteminde nasıl bir krize dönüştüğü açıkça görülebilmektedir.

Finansman Bonosu Piyasasında likidite sorunları

Bilindiği üzere finansman bonoları, şirketler tarafından çıkarılan ve vadesi bir yıla kadar olan kısa süreli bir finansman aracıdır. Para piyasasındaki büyümenin bu tür borçlar için büyük bir kaynak yaratması nedeniyle, finansman bonolarının kullanımı son 20 yılda oldukça yayıldı. Bir para piyasası aracı olan finansman bonolarının banka mevduatına göre daha yüksek faiz ödemesi de yatırımcılara oldukça cazip gelmişti.

Firmaların çoğu her ayın borcunu yeni bir borçla ödeyerek, başka bir deyişle düzenli bir şekilde her ay borçlanarak uzun süreli finansman ihtiyaçlarını kısa süreli finansman bonoları ile karşılamaya başladılar. Halbuki finansman bonosu firmaların kısa süreli fon ihtiyaçlarını karşılamaya yönelikti. İşte bu durum, kriz nedeniyle nakit akışının durduğu bir anda birçok firmayı mevcut bir likidite düzeyi olmadan yakaladı.

Donma noktasına gelen finansman bonosu piyasası, yardım paketi ile yeniden canlandırılmaya çalışılmaktadır. Bu piyasa canlansa bile yaşanan son gelişmeler özel sektörü finansman bonosu ihracı konusunda daha tutucu ve daha dikkatli olmaya itecektir. 

6.4 Kredi Derecelendirme Kuruluşlarının Olumsuz Katkıları

Kredi daralmasında önemli rol oynayan bir başka unsur derecelendirme kuruluşlarıdır. Bu kuruluşlar, borçları ve borca dayalı ürünleri bankalar için derecelendirdiler ve bankalar bunların satışını gerçekleştirdi. Verdikleri derecelendirme notlarının, borçların ödenip ödenmeyeceğine ilişkin önemli bir gösterge olması beklenir. Ancak, derecelendirme kuruluşları yatırımcılardan değil de finansal varlıkları çıkaran kurum ve kuruluşlardan ücret alırlar. Bu nedenle derecelendirme kuruluşlarının yüksek derecelendirme notu vermek konusunda baskı altında oldukları ileri sürülmektedir. İstenenin altında düşük not vermek, bu işi kaybetmek ve başka bir derecelendirme kuruluşuna bırakmak anlamına gelmektedir (conflict of interest). Amerika ve Avrupa banka sistem düzenleyicilerinin kabul ettiği kendini yönet modeline gore bir çok büyük finansal kuruluş (Citigroup, Barclays, ve Union Bank of Switzerland gibi), kendi iç risk-yönetimi sistemlerine güvenmek durumunda oldular. Bunlara yönelik tek dış control Moody’s ve Standard & Poor’s, gibi ticari rating kuruluşlarından geldi. Bunlar da ticari çıkarlarını gözettiklerinden kontrol etkinlikleri yeterli düzeyde olamadı.

Derecelendirme kuruluşlarının sentetik finansal ürünlere tanıdıkları yüksek rating dereceleri geniş biryatırımcı kütlesini bu ürünlere yöneltti ve bankaların bu ürünleri yaratabilmek için kredi koşullarını gevşetmelerine yol açtı. Diğer taraftan derecelendirme kuruluşlarının 2007 ve 2008 de MBS lerin ratinglerini düşürmeleri bankaların sermaye yeterlilik rasyolarını etkiledi yeni hisse senetleri satmalarına ve mevcut hisse senetlerinin değer kaybına yol açtı.

Söz konusu kuruluşlara getirilen bir başka eleştiri de firmalar tarafından verilen bilgileri doğrulamak yerine, kendi derecelendirme kıstaslarına bağlı kalmalarıdır. Derecelendirme kuruluşlarının kredi daralmasına olan katkısı, kendi aralarında ve verdikleri notlar arasındaki çelişkilerin piyasalara yansımasıdır. Bu çelişkilerden kredi derecelendirme kuruluşlarının kendilerinin de farkında oldukları ve bu kuruluşta çalışanların CDO lardan ve CDS lerden bir canavar yarattıklarını düşündükleri aralarındaki e-mailleşemelerden anlaşılıyor. [73]

ABD mortgage krizi sonrasında, kredi derecelendirme kuruluşlarının finansal krizin oluşumuna geç tepki vermesi yönünde olusan kaygılar bu kuruluşların Avrupa Komisyonu tarafından da incelemeye alınmasına neden olmustur. Bircok Avrupa ülkesi de, derecelendirme kuruluslarının, ABD subprime mortgage kredilerine dayalı menkul kıymetlere yatırım yapmanın riskleri konusunda yatırımcıları uyarmakta yeterince hızlı davranmadıkları görüşünü savunmaktadır.

7.  Lehman Brothers’ın İflasına Göz Yumulması

ABD’nin önde gelen bankalarından Bear Stearns, 2008 Mart ayında şirketin tamamını 236 milyon dolar olarak değerleyen hisse başı 2 dolar fiyatla JP Morgan’a satıldı. Şirketin Ocak 2007’deki piyasa değeri 20 milyar dolardı. Bear Stearns’ten iki günde 17 milyar dolar para çekilmesi üzerine kurtulamayacağı anlaşılınca Fed, batışın sistemin tümüne yayılmasını engellemek için satılma ya da iflas masasına gitme seçeneklerini bıraktı. Fed, şirketin JP Morgan’a devri gerçekleşmezse Bear Stearns’e yardım etmeyeceği yönünde bilgi verince Bear Stearns yetkilileri 84 dolar olarak açıkladıkları hisse başına defter değerine rağmen hisseleri JP Morgan’a 2 dolara devretmeye razı oldu.

Piyasalar üzerinde büyük oranda olumsuz etki yaratan olaylardan biri de 15 Eylül 2008’de Lehman Brothers’ın iflasına göz yumulmasıydı. Bu global yatırım bankası 2007 yılı sonunda 691 milyar $ tutarında varlığa sahipti. FED, Mart 2008’de oldukça çabuk davranarak, Lehman Brothers’ın yarısı kadar büyüklüğü olan diğer bir global yatırım bankası Bear Stearns’ı  J. P. Morgan Chase Bankasına 29 milyar $ tutarında borç ve garanti vererek bünyesine katmasını sağladığı halde benzeri kurtarma politikası Lehman için yapılmadı. Belki de bunun nedeni, Bush yönetiminin ne kadar büyük olursa olsun bütün yatırım bankalarının devlet tarafından kurtarılamayacağına ilişkin bir örnek vermek istemesiydi.

Dünya çapında bağlantıları olduğu bilinen böylesine büyük uluslararası bir bankanın tasfiyesi, uluslararası kredi zinciri içinde Lehman’a borç alıp vermiş olan diğer bankalar ve finansal kuruluşlar arasında domino etkisi yarattı. Lehman’ın çöküşü gobal yatırım bankalarını yüksek tutarlara ulaşan ve çoğunluğu türev ürünlerden oluşan borç portföylerini azaltmaya zorladı. Bankalar olası ani kayıpları karşılayabilmek için kredilerini daraltmak zorunda kaldılar.

Lehman’ın Londra ofisi, Lehman’ın toksikli finansal ürünlerinin Avrupa’nın her tarafına satış ve dağıtımının yapıldığı çok büyük bir merkezdi. Birçok Avrupa Bankası Lehman’ın finansal ürünlerine yatırım yapmıştı ve Lehman çöküşü ile büyük kayıplarla karşılaştılar. Bunun sonucunda yerel piyasada verdikleri borcu kısmak zorunda kaldılar. Bu da kredi sıkışmasının Avrupa’ya sıçramasında önemli etkenlerden biri oldu.

8.  Düzenleyici kuruluşların yetersizliği

Bankacılığın deregülasyonu sonrasında oluşturulan düzenleme ve denetleme kuruluşları çeşitli kesimlerden gelen kriz uyarılarına rağmen gerekli olan müdahaleleleri yapamadılar. Gerçekte bu kuruluşların elinde kriz ortamları için ne tür bir müdahale olanağı bulunduğu konusu da hala çok açık değildir. Ayrıca bankalara empoze ettikleri risk-yönetimi modelleri de BASEL II tarafından önerilenlerin ötesine geçmemektedir. Bu tür modellerin yapısal risk olayını algılama ve önlemede yeterli olmayacağı ve olamadığı da açıktır.

8.1 Merkez Bankası politikalarında tutarsızlık

Merkez bankalarının birincil görevi ekonomide fiyat istikrarını sağlayacak para poliştikalarını uygulamaktır. Piyasalardas oluşan balonlarla fazla ilgilenmezler. İlgilenmeleri ancak balonların oluşmasını engellemek yerine patlayarak ekonomininin diğer kesimlerini de tehdit etmeleri halinde olur. Günümüz ekonomisinde bir aktif balonunu tewsbit etmek ile bunu engellyecek para politikalarının ne olacağını belrleyen bir kuram henüz gelişmiş değiidir. Bunun yanında piyasa balonları aynı zamanda fiyat distorsiyonlarıdır ve gerektiği gibi ele alınmazlar ise ekonominin diğer kesimlerinde de çarpıklıklar yaratır ve krizlere neden olabilirler.

ABD Merkez Bankası Federal Reserv (FED) in uygtulamalarının moral hazard yarattığı konusunda kuşkular var. FED’in 1988 deki Long-Term Capital Management (LTCM) olayında uyguladığı kurtarma operasyonunun büyük ölçekli finansal kuruluşlara FED’e güvenerek gerektiğinden fazla risk alma cesareti oluşturduğu düşünülüyor.

Ayrıca FED’in faiz oranların düşlürerek deflasyonla mücadele etmek politikasının kredibilitesi düşük kesimlerde de borçlanma hevesi uyandırdığı ve bankaların ve derecelendirme kuruluşlarının da kredi ratingi konusunda gevşek davrandıkları gözleniyor. Bunun daha önce altını çizmiş idik. FED bu indirimleri yaparken enflasyon oranının da düşük olduğunu ve bir sakınca doğmayacağını öngörüyordu. Buna karşılık ABD de enflasyon oranlarının doğru hesaplanmadığı ve yanlış oranalrın FED’i yanlış politikalara sürüklediği ve emlak balonuna neden olduğu konusunda yorumlar var.[112]

8.2 FED proaktif davrananamadı

Fed, 2007’de başlayan dalgalanma sürecinde 3’üncü defa politika değişikliğine giderek, gösterge ve iskonto faiz oranlarını yeniden düşürmeye başladı ve çeşitli kanallarla piyasaya likidite desteğinde bulundu. İskonto faiz haddindeki indirime rağmen sistemin eski işleyişine dönmemesi, kuruluşların birbirine borç vermekte tereddüt etmeye devam etmesi üzerine Fed, gösterge faiz oranlarında indirime gitmeye başladı. Federal Açık Piyasa Kurulu yüzde 5.25 düzeyinde olan gösterge faizini 7 defada yüzde 2’ye indirdi. Fed, finansal dalgalanmanın etkilerini en aza indirmek amacıyla birçok yeni likidite sağlama kolaylıkları oluşturdu ve mevcut uygulamalar ile operasyonlarda önemli değişikliklere gitti. Çalkantının yaşandığı son bir yılda Fed’in piyasaların peşinden geldiği, proaktif olmadığı tartışmaları yaşandı. Piyasaların baskısı Fed’e son toplandıda faizi indirtmeye yetmedi ve Fed gösterge faizi yüzde 2’de bıraktı. Fannie Mae, Freddie Mac ve Lehman Brothers’a ‘seyirci’ kalan Fed, dünyanın en büyük sigorta şirketi AIG’yi ise iflastan kurtardı.

 

Comments are closed.