riskonomi.com

21. Yüzyılda Finansal Risk Yönetimi

Finansal Piyasaları Çökerten Toksik Ürün (ABS) ler

RİSKONOMİ AR-GE

 

Yapılandırılmış finansal ürünler yaşanan global krizin önde gelen nedenlerinden biri olarak görülmekle birlikte halen piyasalarda, eski yoğunluğu olmasa da, dolaşımda bulunmakta ve gelecekte de bulunmaya devam edeceği görülüyor.

2007 Yılının ikinci yarısından itibaren Amerika’da gerek subprime mortgage kredilerinde gerekse diğer borca dayalı varlıklara bağlı yapılandırılmış finansal ürünlerde büyük bir çöküş yaşandı. Bu çöküş derecelendirme kuruluşlarının yapılandırılmış finansal ürünlere verdiği notlara ilişkin yatırımcıların güveninin sarsılması ve sözkonusu ürünlerin yeniden fiyatlandırılması gibi sonuçlar yarattı. Yapılandırılmış finansman (structured finance), kendi başına yeterince likit olmayan varlıkları bir araya getirerek bir havuz oluşturma ve havuzdaki varlıkları yeniden yapılandırarak finansal piyasalarda alım satıma konu olabilecek yeni ürünler yaratma tekniğidir. Bunlara Varlığa Dayalı Menkul Değer VDMK (Asset Based securities ABS) adı da verilmektedir. Yapılandırılmış finansmanın temelini, likit olmayan finansal varlıkların yeniden yapılandırılarak likit finansal varlıklara çevrilmesi oluşturur. Varlıklar finansal ürüne dönüştürülmekle çeşitli risk profili, faiz oranı ve ödeme tarihlerine sahip yeni yapılar kazanmış olur. Yeniden yapılandırmayla finansal varlıkların daha az riskli, daha fazla likit ve daha düşük maliyetli hale getirilmesi amaçlanır. Yapılandırılmış finansman terimi, risk transferi ve getiri sağlamak amacıyla yeniden yapılandırılan finansal piyasa işlemleri ve ürünlerinin tümünü kapsar. Bu kapsamda piyasada dolaşıma sürülen ürünler yapılandırılmış finansal ürünler/varlıklar olarak adlandırılır. Bu amaçları gerçekleştirmek için uygulamanın dayandığı sağlam bir risk matematiği ve modelleme tekniklerinin olması gerekir. Burada finans dünyası bu tekniklere sahip olduğunu varsayarak ve geçerliliği kuşkulu yöntemlere güvenerek stratejik bir hata yapmıştır.

Sentetik ürün (ABS) Tipleri  

Sentetik finans enstrümanlarının çeşitli tipleri sözkonusudur. 

  • Mortgage-backed securities (MBS) nakit akışları mortgage kredilerinin anapara faiz ödemelerine dayanan menkullerdir.  İlk ve en yaygın uygulanan sentetik finans enstrümanıdır.
  • Asset-backed securities (ABS) menkul değer havuzlarına dayanan tahvil veya senetlerdir veya özel bir menkul havuzunda yaratılan nakit akışı ile ipotek (collateralize) edilmişlerdir.
  • Collateralized mortgage obligations (CMOs) MBS menkullerine dayalı menkullerdir.
  • Collateralized debt obligations (CDOs) sabit gelirli menkullerin (tahviller veya ABS ler gibi) bir havuzda toplanarak sonra tekrar çeşitli risk ve getiri taşıyan katmanlara (tranches) ayrıştırılmasıdır.
  • Collateralized bond obligations (CBOs) özellikle kurumsal tahvillere dayanan are CDO lardır.  
  • Collateralized loan obligations (CLOs) bankaların verdiği redilere dayanan CDO lardır.  
  • Collateralized Fund Obligations (CFOs) yatırım kuruluşlarının aktiflerine dayanan sentetik ürünlerdir.

 

“Sentetik (Structured ) finans “ finansal dünyada yasal ve kurumsal varlıkları kullanarak riski transfer etmek için yaratılmış bir sektördür. Temel yapısal elemanları: 

  • Menkulleştirme (Securitization)
  • Katmanlaştırma (Tranching)
  • Kredi takviyesi (Credit enhancement)
  • Kredi derecelendirmesi (Credit ratings)

Menkulleştirme (Securitization)

Menkulleştirme (Securitization) bir sentetik finans uygulamasıdır. Burada bir takım finansal varlıkların (securities) nakit akışları yeniden paketlenir ve oluşan sentetik finansal varlık (security) yatırımcılara satılır. Bir nakit akışı yatabilen bütün varlıklar bu uyglamada kullanılabilirler. Sekuritizasyon uygulaması ile oluşturulan yeni sekuritiler, varlığa,dayalı menkul kıymet (asset-backed securities – ABS ) olarak adlandırılır. 

Sekuritizasyon 1970 ler sonlarındaki mütevazi başlangıcından bu gün trilyonlar ile ifade edilen önemli bir fonlama mekanizması haline dönüştü. Tahminler 2008 ikinci çeyreğinde ABD ABS pazarının $10.24 trilyon ve Avrupa pazarının $2.25 trilyon olduğunu gösteriyor. Sadxece 2007 içinde ABS sürümü ABD için $3,455 milyar ve Avrupa sürümü $652 milyar olarak tahmin ediliyor. 

  • Katmanlaştırma (Tranching)
  • Kredi takviyesi (Credit enhancement)
  • Kredi derecelendirmesi (Credit ratings)

 

Tarihçe

Aktif sekuritizasyonu 1970 lerde ABD’de mortgage havuzlarına sentetik finanslamanın uygulanması ile başladı. Bu döneme kadar bankalar sadece rutin bankacılık kredileri veriyor ve bunun koşullara uygun olarak geri ödenmesini bekliyorlardı. II. Dünya Savaşından sonra bankalar ve tasarruf kuruluşları yoğun ev kredisi taleplerini karşılayamaz hale geldiler. Bankalar ve diğer finansal aracı kuruluşlar yükselen talebin farkında olarak mortgage fonlamasını geliştirebilmek için yeni olanaklar araştırdılar. Yatırımcıları da çekebilmek için yatırım bankacıları sonunda yeni bir araç oluşturarak mortgage sözleşmelerini havuzlar haline getirip kredi riskini izole ettiler. Etkili mortgage sekuritizasyon yapılarının geliştirilmesi için seneler gerektiği halde bu yöntemin başka kredi türlerine de transfer edilebileceği çabuk anlaşıldı. 

1970 yılı Şubat ayında, ABD Konut ve Kentsel Gelişim Bakanlığı mortgage-destekli menkul değer kullanarak bir işlem oluşturdu. Government National Mortgage Association (GNMA or Ginnie Mae) bir mortage kredileri ile desteklenmiş menkul değerler satmaya başladı. 

Mortgage-olmayan varlıkların satışını kolaylaştırmak için, iş dünyası özel kredi güçlendirmelerini (credit enhancements)  devreye soktu. Başlangıçta bu varlıklar aşırı olarak teminatlandırıldı. Sonraları üçüncü taraf ve yapısal destekleri de devreye girdi. 1985 de mortgage piyasası için geliştirilen teknikler ilk olarak otomobil kredileri için de devreye sokuldu. Hacim olarak mortgage piyasasından hemen sonra gelen otomotiv kredileri, vadeleri mortgagelerden daha kısa olması ve bilinen bir performans kayıtlarına sahip olması nedeniyle yatırımcılar için cazip bir alternatif oluşturdu. Bu başlangıç otomotiv menkulleri piyasası Marine Midland Bankası tarafından orijine edildi ve oluşturulan $ 60 milyon kaynağı oldu ve 1985 yılında Certificate for Automobile Receivables Trust (CARS, 1985-1) tarafından menkulleştirildi. 

İlk önemli banka kredi kartı satışı 1986 yılında 50 milyon dolarlık outstanding banka kartı kredileri olarak özel girişim tarafından gerçekleştirildi. Bu işlem yatırımcılara,   şayet getiriler yeterince yüksek ise, kredi havuzlarının menkul satışlarında mortgage piyasasında geçerli olandan daha yüksek beklenen kayıp ve idari masraf taşıyan varlık satışlarını da destekleyebileceğini gösterdi. Bu tür Satış – satıcı tarafından sözleşmeden rücu sağlamak için hiçbir yükümlülük getirmeden- bankaların satış işlemlerinden muhasebe ve düzenleyici kural amaçlarına (bilanço ve sermaye kısıtlamaları gibi)uygun olarak yararlanmalarına olanak sağladı. Aynı zamanda orijinleme ve hizmet ücretlerinden de yararlanabiliyorlardı. Bu ilk işlemlerin  başarılı olması sonucunda, yatırımcıların kredi kartı alacaklarını teminat olarak kabul etme eğilimleri arttı ve bankalar nakit akışlarını normalleştirecek yöntemler geliştirdiler. 

1990′lı yıllardan başlayarak, menkulleştirme teknolojisi reasürans ve hayat ve felaket de dahil olmak üzere bazı sigorta sektörlerine de uygulanmıştır. Bu etkinlik, bu piyasalardaki Katrina Kasırgası ve Düzenleme genelgelerinin neden olduğu kesintiler sonrasında 2006 yılında  $15 milyarlık bir sunum haline geldi. İlk kamusal menkulleştirme  Toplumsal Yenidenyatırım Yasası (CRA) menkulleştirmesi ile  1997 yılında başladı. CRA kredileri ile düşük ve orta gelirliler hedeflenmekte idi. 

Varlığa dayalı menkullerin Bond Market Association tarafından tahmin edilen değeri, Amerika Birleşik Devletleri’nde 2004 sonu itibarı ile 1,8 trilyon dolar civarında idi. Bu miktar Amerika’da toplam tahvil piyasası borçlarının ($ 23,6 trilyon)yüzde 8, mortgage-ilişkili borçların ($5,5 trilyon) yüzde 33 ve şirket borçlarının ($ 4,7 trilyon) yüzde 39 u mertebesinde idi. Nominal olarak, son on yılda, (1995-2004), ABS outstanding borç  yıllık yüzde 19 büyürken, mortgage borçları ve şirket borçları yıllık yaklaşık yüzde 9 büyümekte idi. Varlığa dayalı menkullerin kamusal sunumu güçlü değerler alırken bazı yıllarda rekorlar kırdı. 2004 yılında sunulanlar bütün zamanların rekoru olan $0,9 trilyon mertebesinde idi. 

2004 yılı sonunda bu piyasanın büyük sektörleri, kredi kartı-destekli senetler (yüzde 21), mortgage-destekli senetler (yüzde 25), otomobil- destekli senetler (yüzde 13) ve collateralized borç yükümlülükleri (yüzde 15) düzeyinde idi. Diğer pazar segmentleri arasında öğrenci kredisi-destekli senetler (yüzde 6), ekipman kiralama (yüzde 4), hazır konut (yüzde 2), küçük işletme kredileri (örneğin, mağazalar ve gaz istasyonu krediler) ve uçak kiralama olarak verilir. 

2008 yılına gelindiğinde menkulleştirilmiş krediler ile desteklenen tahvillerin piyasası, subprime ipotek krizi ile tetiklenen kredi daralmasının sonucu olarak, şayet bu tahviller bir federal ajans tarafından desteklenemiyor ise son derecede düşüktü. Sonuç olarak, faiz oranları, daha önce menkulleştirilmiş ev ipoteği, öğrenci kredileri, otomobil kredileri ve ticari ipotek gibi krediler için artmakta idi.

ABS Piyasa Mekanizması

ABS piyasaları bu varlıkları ortaya çıkaranların ve ilgili yatırım bankalarının yaratıcılıkları sayesinde bulunan yeni yol ve yöntemlerle önemli gelişmeler kaydetmiştir. Buldukları yenilikler, yeni varlık türleri piyasada kendilerini öne çıkmıştır. Örneğin, 1997 Yılında müzisyen David Bowie 55 milyon $ tutarındaki gelecekte elde edeceği telif hakkı ödemelerini, telif hakkına dayalı varlıklar olarak finansal varlık haline dönüştürmüştür. Bunun yanısıra, diğer alışılmadık varlık türleri havayolu ulaşımından, taksi taşımacılığından elde edilen alacaklar, yasal ücretler, özel sermaye yatırımlarının portföyünden sağlanan getiriler olarak sıralanabilir. Böylece otomobil kredileri, kredi kartı alacakları ve konut kredilerinin yanı sıra çok sayıda değişik borç ve alacak ABS’lere konu olmuştur. Piyasada bazı ABS uygulayıcıları, neredeyse nakit akışı sağlayan her türlü varlığın finansal araç haline dönüşebileceğini iddia etmeye başlamışlardı. Aslında yatırımcılar ve derecelendirme kuruluşları, bir ABS’nin yaşayabilecek durumda olması için ilgili varlığın gelecekte sağlayacağı nakit akışlarının gerçekleşme durumundan emin olmak isterler. Bu nedenle ABS piyasasında borçlar ve diğer finansal varlıklar en yaygın varlık türü olarak kalmışlardır.

Yapılandırılmış finansman piyasası karmaşık bir yapıya sahiptir. Yatırımcının bu piyasada dolaşımda bulunan ürünlere ilişkin risklerin farkında olması gerekir. Bu riskler arasında piyasanın her kesimine özgü riskler, ilgili varlıkların oluşturduğu havuzdan kaynaklanan riskler, yapısal risk, yapılandırma işlemine hizmet veren bölümler ve yapılandırılmış ürünleri ihrac eden kuruluşa ilişkin riskler yer alır. Ayrıca derecelendirme kuruluşlarından kaynaklanan riskler de bunlar arasında önemli bir yer tutar. Piyasa riskinin kapsamında faiz oranı riski ve ön ödeme riski yer alır.

Varlık havuzundaki borçlar arasında bir çeşitlendirme olmasına karşılık yüklenici ve diğer hizmet verenler arasında benzeri bir çeşitlendirme yoktur. Bu durum yapılandırılmış finansal varlıklara yatırım yapan yatırımcıyı risklere karşı kırılgan yapar. Ayrıca, varlık havuzlarının performansı yeniden finanse edilme koşullarına bağlıdır. Faiz oranları düzeyi, kredi spread’leri ve yüklenim standartlarının genel düzeyi bu konu üzerinde önemli etkiye sahiptir.

Yapılandırılmış Finansal Ürün Tipleri

Yapılandırılmış finansal ürünler arasında,

  • Varlığa dayalı finansal varlıklar (ABS), Mortgage’a dayalı finansal varlıklar (MBS),
  • Teminatlandırılmış borç yükümlülükleri (CDO) ve
  • Kredi riski swapları (CDS),

önde gelen uygulamalardır. Burada bunların yapılarını ve özelliklerini kısaca özetlemeye çalışacağız.

Varlığa Dayalı Finansal Ürünler   (Asset-Backed Securities, ABS)

Varlığa dayalı finansal ürünler (Active Based Securities – ABS’ler) borç  ya da alacak havuzuna dayalı tahvillerdir. Ülkemizde Varlığa Dayalı Menkul Kıymet (VDMK) olarak bilinirler ve yasal bir dayanakları bulunur. Varlığa dayalı finansal ürünlere yatırım yapmakla bir borç havuzundaki faizler satın alınmış olur. ABS’ler mortgage (emlak) kredileri, otomobil kredileri, kredi kartı alacakları ve öğrenci borçları gibi zaman içinde nakit akışı yaratan çeşitli türdeki varlıklardan yaratılabilir. ABS’lerin çoğu AAA kredi derecelendirme notuna sahiptir. Bu nedenle yatırım portföyü içinde yüksek derecelendirme notuna sahip şirket tahvillerine bir alternatif oluşturur. Bu uygulamanın en yaygın ve kapsamlı ürünü Mortgage Based Securities (MBS) lerdir. Bu yaygınlıkları nedeniyle de küresel finans krizinin tetikleyicisi haline geldiler.

Borç ya da alacak havuzundan tahvil yaratma işlemine finansal varlığa dönüştürme (menkulkıymetleştirme – securitization) denir. Bu işlemde borç veya alacağın yaratıcısı olan, kaynağını oluşturan banka, finansal kuruluş, devlet kuruluşu veya başka bir borçlu kendi portföyünden bir grup borcu seçer. Daha sonra, seçtiği borçları yeni kurulan bir şirkete satar. Bu şirket yalnızca özel amaçlı finansal araçlar (special purpose vehicle SPV), örneğin yalnızca ABS işlemleri için genellikle vergi mevzuatı gevşek bir off-shore ülkede kurulur.  Söz konusu şirket bu borç ve alacakları, varlığa dayalı finansal araçları ihraç eden bir kuruluşa/aracı kuruma satar. Bu kuruluş ise borç ya da alacaklarla ilgili kendisine gelen ödemeleri ya doğrudan yatırımcıya devreder ya da belirlenen dönemlerde anapara ve faizleri ödemek üzere biriktirir.

Otomobil kredilerine dayalı ABS’lerin çoğu, bu kredilerle ilgili aylık anapara ve faiz ödemelerini, ABS yatırımcısına aylık ödemeler şeklinde devreder. Diğer birçok varlık türlerinin nakit akışları, kredi kartı alacakları gibi, genellikle kuruluşta biriktirilir ve 3 aylık ya da 6 aylık dönemlerle faiz ödemeleri ve vade sonunda anapara ödemesi şeklinde yatırımcıya devredilir.

Bir ABS’nin ödeme yapısı yatırımcının talebine ve ilgili borç veya alacağın doğasına bağlıdır. Varlığa dayalı finansal araçlar, genellikle 3 yıldan 7 yıla kadar olmak üzere, kısa vadelidir. Çünkü dayandıkları varlıklar, beş yıllık otomobil kredisi gibi, kısa süreli varlıklardır. ABS’ler bu vade aralığında yatırımcının ihtiyacını karşılayan yüksek kalitedeki yatırımlardır. Karşılaştırmalı olarak, mortgage’a dayalı finansal ürünler 15 veya 30 yıllık mortgage kredisine bağlı olduklarından daha uzun vadeye sahiptir.

Comments are closed.