riskonomi.com

21. Yüzyılda Finansal Risk Yönetimi

2008 Krizinin Temel Nedeni: FİNANSALİZM

Doç. Dr. Kutlu MERİH

Dramatik bir finansal öngörüsülük sürecinin sonucu olarak 2008 Eylülünde ABD finansal piyasalarında tarihi olaylar yaşandı. Yüzyılda bir görülür denen bir finansal  krizin küresel alanlara da dalga dalga yayılmakta olduğu ve dramatik çöküşlere neden olduğu gözlendi. Başlangıçta nispeten sınırlı bir emlak piyasası krizi olarak algılanan olay giderek küresel finans sistemini tehdit edecek hale geldi.

Bu süreçte,  ABD de ve Avrupa’da uzun yıllardır piyasalarda öncü rol oynamış ve varlıklarından, sağlamlıklarından kuşku duyulmayan büyük finansal kuruluşların ya iflas edip tasfiye olduklarını ya da devlet yardımı ile kurtulmayı beklediklerini görüyoruz. Bu kuruluşlar finansal piyasalarla özdeşleşmişlerdi. Amerika’da Fannie Mae ve Freddie Mac olmadan emlak ( mortgage) piyasası, Lehman Brothers ve Merrill Lynch olmadan yatırım bankacılığı ve AIG olmadan sigorta sektörü düşünülemezdi. Şimdi ya kamulaştırıldılar ya da tasfiye edildiler.  Avrupa’da da benzer büyük ölçekli kuruluşlar arkası sıra devrildiler veya devlet koruması altına alındılar. Finansal sitemde yaşanan krize ek olarak emlak ve otomotiv sektörleri de dar boğaza girdiler. Küresel  finansal kurumlara olan güven fena halde sarsıldı. Sistemin kararlılığına yönelik tehditler eylül ayında bir çok kilit kurumun çökmesi veya çökecek hale gelmesi ile görünür oldu.  

IMF tarafından yayınlanan World Economic Outlook Ekim 2008 raporu küresel finans sistemini zorlayan gerilimlerini derinleştiğini ve küresel gelişme potansiyellerini tehdit ettiğini ve iyileşmeyi de engellediğini vurguluyor. 

Diğer taraftan finansal sistem ile  ekonomilerin geneli arasındaki daha ciddi geribesleme etkilerinin oluşması riski de kritik bir tehdit oluşturuyor. Kayıpların tırmanması ile varlıkların değer yitirmesinin ve ekonomik  gerilemenin derinleşmesinin kombinasyonu , finansal sistemin genişleyen çarklarının dönmeye devam edeceği konusunda derin kuşkulara neden oldu.

Dünya ekonomisinin % 80’ini oluşturan G-20 ülkelerinden 15inde 70 kadar küresel finansman hizmetleri, banka, emlak, sigorta ve üretim şirketinin, krizin nedeni ve/ veya sonucu olarak ciddi yaralar aldığını görüyoruz. Kriz sadece şirketleri değil başta finans olmak üzere, emlak, otomotiv, medya gibi çeşitli sektörleri de tehdit ediyor. Bu sektörlerdeki bir çok şirketlerden bir kısmı hukuken iflas talebinde bulundu, bir kısmı diğer şirketler tarafından satın alındı, bir kısmı devlet güvencesi altına alındı. Bu şirketlerin ortalama 75 yaşında, son derece başarılı ve saygın bir geçmişe sahip olduğunu, üst düzey yöneticilerinin uzun yıllardır bu şirketlerde ya da sektörde çalışmış ve önemli başarılara imza atmış kişilerden oluştuğunu gözlemliyoruz. Çok uzun yıllar içinde ve çok büyük emekler ile kazandıkları güven ve itibarlarının yanı sıra varlıklarını da birkaç ay içinde veya başlangıç tarihi olarak 2007 yılının ikinci yarısını temel alırsak 1,5 yılda yitirmiş durumdalar. “Geçmiş başarılar gelecek başarıların göstergesi ve garantisi değildir”, “ her kişi yeteneksizlik seviyesine kadar yükselir” gibi bilinen Peter ilkelerini bir şekilde ispatlamış durumdalar. Aslında sorunun bir ölçüde,  ABD kültüründe egemen olan “Stratejik Yönetim”  ve bunun bir türevi olan “Risk Yönetimi” anlayışının  yetersizliğinden kaynaklandığı da söylenebilir.

Sorun Kapitalizmde Değil Skolastisizmde

Yaşanan kriz ortamını incelediğimize olayı kapitalizmin bir krizi olarak yorumlamayı çok uygun görmüyoruz. Aslında kapitalizm paradigması da küresel ekonomik sistemi ve bunun dinamiklerini yorumlamak için uygun bir model değil sadece genel kabul görmüş bir gevşek etiketleme formu. Yani aslında hiçbir yerde tam olarak yürürlükte olmayan bir sistemi suçlu ilan etmek gerçekçi değil. Örneğin sermaye hareketlerine vergi uygulasanız da  uygulamasanız da bu kapitalizmdir fakat iki uygulama arasında ciddi bir fark bulunur ve sermaye hareketlerinin yönü etkilenir. Kapitalizm, Küreselleşme olarak adlandırılan lojistik ve finansal akımları ve bunların mekaniğini açıklamak için oldukça yetersiz ve köhne bir entelektüel sistem.  Sektörlerin simetrik, elastik, rasyonel ve kar maksimizasyonuna yönelik anomalik boyutları fazla dikkate alınmıyor ve hepsine standart bir kalıp uygulanıyor.  Örneğin ilaç sektörü görünüşte özel girişime dayanan kapitalist bir sektördür fakat serbest Pazar ilkelerinin hemen hiç biri ile uyumlu değildir. İlaç bir endüstriyel ürün olmakla birlikte bir endüstriyel ürün gibi fiyatlanamaz ve pazarlanamaz. ABD Merkez Bankası FED tarafından indirilen veya yükseltilen faizlerini neden bütün dünya ekonomilerini etkilemesi gerektiğini kapitalist paradigma açıklayamaz. Burada piyasa mekanizmasını ve kapitalizmi aşan bir küresel mekanizma ortaya çıkar. Türkiye gibi gelişmekte olan bir ülkenin cari açığını finanse ederek büyümesini sürdürebilmesi serbest Pazar ekonomisi kuramlarında yok. Pazar mekanizması bu açığı kapatacak şekilde çalışır fakat burada böyle çalışmıyor. Bu paradigmanın günümüzde almak durumunda olduğu şekli burada FİNANSALİZM olarak adlandıracağız. Artık katma değer yaratan endüstriyel kapital değil, katma getiri yaratan finansal kapitalin öncelik ve önem kazandığını ve entellektüel alt yapının da bu önceliğe göre şekillendiğini gözlüyoruz. Şayet 2008 krizi olmasa idi bu sistemin egemenliği sürecek ve akademisyenler türev ürünlerin faydaları üzerine skolastik kitaplar yazmaya devam edeceklerdi.

FİNANSAL SKOLASTİSİZM = FİNANSALİZM

Günümüzde küresel ekonomik sistemin iki dramatik sorunu var. Birincisi FİNANSALİZM yani finansal sistemin reel sistemi domine etmesi ikincisi ise SKOLASTİSİZM yani bilim adamlarının gerçeğin yerine paranın hizmetinde (bilinçli veya bilinçsiz) olmayı seçmeleri ile metafiziğin gerçeğin önüne geçmesi. Bu iki olgunun da okuyucuya çok yabancı geleceğini biliyorum. Türkçemizde ve diğer dillerde henüz “finansalizm” diye bir sözcük yok. Internette arasanız da bir karşılık bulamıyorsunuz. Skolastisizm ise orta çağda kaldığı düşünülen kilise egemenliğindeki bir entellektüel sistem . Günümüzde ise yaşanılanlar ve tartışılanlar bu geleneğin orta çağda kalmadığını fakat biat ve itaat talep eden seküler kiliseler egemenliğinde bilimi ve insan sağduyusunu esir alarak varlığını sürdürdüğünü gösteriyor

Bu yaklaşımı fazla iddialı bulabilirsiniz fakat bunlar kendi kişisel fantezilerim değil. Finansalizm dünyada yaşanan krizlerin nedenleri ve sonuçları konusunda “Financialization” olarak tartışılan (internette var) olgulardan oluşan modele benim koyduğum bir ad. Skolastisizm ise Nobel ödülü almış bilim adamlarının finans matematiğinde ve risk yönetiminde yaptıkları amatörce yanlışların on yıllarca yine bilim adamları tarafından kutsal metinlermiş gibi hiçbir eleştiriye tabi tutulmadan üniversitelerde ders olarak okutulması, finansal kuruluşlarda uygulanması ve benzeri fetişleştirmelerin bir çok alanda yaygın bir kabul görmesi. Fetişleştirilmiş bu modellerin yetersizliği üzerine yurt dışında ve ülkemizde çok sayıda iktisatçı (STIGLITZ, SHILLER, RUBINI, KRUGMAN ve YELDAN, SOMÇAĞ, KEPENEK ve diğerleri ) bilimsel eleştiri yöneltildiği halde bunların ciddiye alınması için 2008 Finansal Krizini beklemek gerekti. 

Finansal Ptolemik Sistemler veya Finansal Skolastisizm 

Finansal risklerin yönetimi konusunda kaynaklarda araştırma yapıldığında konunun daima türev ürünlere ve bunların risk yönetiminde kullanılmasına dönüştüğü görülür. Finansal risk yönetimi ile türev ürün kullanımı özdeşleşmiş gibidir  ve bu durum finansal dünyanın yaşadığı en temel risk kaynağını oluşturur. Türev ürünleri gerçekten bazı durumlarda finansal kayıplara karşı bir sigorta işlevi de görebilir. Fakat bu durum duran bir saatin günde iki defa doğru zamanı göstermesi gibidir. Türev ürünlerle belki daha sık böyle bir durum elde edebilirsiniz fakat bu riskleri yönettiğiniz anlamına gelmez, sadece bir kumar oynamış ve kazanmışsınızdır.  Ayrıca kumar kuramındaki “gambler ruin”  teoremi gereğince yeterince büyük sermayeniz olduğunda istediğinizi düzeydeki bir kazancı da garanti edebilirsiniz. Bankacılık sisteminin de bu tür bir kumarda kazanabilmek için yeterli sermayesi olacağı açık. Diğer taraftan Barings Bankası ve Lehman Brothers olaylarında gözlendiği gibi bazı durumlarda banakcılık sermayesi bile batışı engelleyemiyor. Aslında 2008/2009 krizi yakından incelendiğinde bunun kayıplardan değil likiditeden kaynaklandığı görülür. Yani kumarcılar para kaybetmemiş fakat kazandıkları çipleri paraya çevirememiş ve birbirlerine olan borçları ödeyememişlerdir.  Kuramsal olarak uygun görülen HEDGING teknikleri, uygulamada tam da beklenen sonuçları vermeyecek, veremeyecektir. Bir çok durumda ise bu türev ürünlerin riskin tam kendisi haline geldiği görülür. Finans dünyasınadaki çöküş vakaları incelendiğinde hemen hepsinin türev ürünleri kullanmaktan kaynaklandığı görülecektir. Her ne kadar bu çöküşler türev akademisyenleri tarafından “Rogue Trader” lerin beceriksizliğine fatura edilse de gerçekte türev ürünlerle oynamanın dev bankaları çökertme kapasitesi taşıdığı açıktır.

Türev Ürünler Risk Yaratır

Peki temel işlevi risk önlemek olan bu varlıklar neden risk yaratır. Çünkü finans dünyasındaki risk ile ilgili bütün kavram ve kategoriler yanlış bir entellektüel geleneğin ürünleridir. Garip bir şekilde finans dünyası riskle en yoğun ilgilenen kesimler olan sigortacılık sektöründeki “aktüerlik” yaklaşımına ve mühendislik kesimindeki “güvenilirlik – reliability” tekniklerine ilgi duymamıştır. Finans dünyasına risk bilim ve tekniği yerine dogmatik bir risk skolastisizmi hakim olmuş durumdadır. Burada risk yanlış algılanmakta, yanlış tanımlanmakta ve risk yönetimi yanlış uygulanmaktadır. Diğer bir deyişle finans alanında risk kavramı için ontolojik ve epistemolojik sorunlar bulunuyor. Yanlış algılanan ve yanlış algılanan bir riske karşı yanlış yönetim teknikleri uygulanır. Bu skolastik anlayış krizlere yol açan bir finansalizm doğmasına neden olmuştur. Bu olguya “Ptolemaik Finans” modeli de diyebiliriz. 

Ptolemik Sistemler ve Skolastisizm 

Antik  astronomiye 17. Yüzyıla kadar egemen olan görüş dünyanın evrenin merkezi olduğu (terrasentrik) ve diğer gök cisimlerinin bunun etrafında dairesel yörüngeler (deferent) üzerinde döndüğü idi. Fakat güneş, ay ve gezegenler bu modele tam uymayınca ve gök yüzünde ayın ve venüsün fazları gibi ileri geri hareketleri gözlenince bu modele rötüşler yapmak gerekti ve cisimlerin dairesel yörüngeler üzerinde de epicycle adı verilen başka daireler çizdiği kabul edildi. Bütün gök cisimlerinin bu yorüngeler üzerinde güneşin yörüngesi (ecliptik) e paralel şekilde doğu-batı doğrultusunda hareket ettiği düşünülüyordu. Modeli Perge’li Apollonius M.Ö: 3. Yüzyılda tasarlamıştı. Sonradan İskenderiyeli Clodius Ptolemeus tarafından revize edilen ve empirik gözlemlere uyumu geliştirilen bu model akla yakın mantıklı bir kozmoloji modeli olarak görülüyordu. 

Diğer taraftan gökyüzünde gözlenen beklenmedik olaylar (tutulmalar, kuyruklu yıldızlar v.s.) modele epicyle üstüne yeni epicycler eklenmesini gerektirdi. Dünya merkezli ve mükemmel yapı sayılan dairelere dayanan bu model katolik kilisesi tarafından benimsendi ve daire yörüngeler tanrının evreni yaratırken benimsediği mükemmellik anlayışı olarak tartışılmaz bir hale geldi. Bunu tartışmaya kalkışan Kopernik, Giordano Bruno, Galileo gibi kişiler heretik (dinden dönen) ilan edildi ve engizisyon tarafından yakılarak, işkence edilerek perişan edildiler. Kilise gibi karizmatik ve otoriter bir kurum tarafından benimsenmiş bir paradigmaya uzun bir süre kimse eleştiri getirmeye cesaret edemedi. Nihayet İngiltere hanedanı Katolik kilisesi ile bağlarını kopartıp bilime ve bilim adamlarına destek verince Kopernik-Kepler heliosentrik (güneş merkezli) hipotezi üzerine çalışmalar yapılabildi. 17. Yüzyılda Isaac Newton Güneş merkezli (heliosentrik) ve eliptik yörüngeli Kopernik-Kepler modelinin doğru olduğunu evrensel çekim kanunu ile matematik olarak kanıtladı ve Laplace bu matematiğe dayanan mükemmel bir gök mekaniği kuramı geliştirdi. Daha sonra Uranus, Neptun ve Pluton gezegenleri Newton-Laplace  modeline göre matematik hesaplamalar ile keşfedilince Ptolemik paradigma tarihe karışmış oldu. Bu skolastik paradigmadan kilise de vazgeçmek durumunda kaldı. Böylece matematiğin evrenin sırlarının keşfedilmesinde kilit bir rolü olduğu anlaşıldı ve matematik bilimlerin kraliçesi haline geldi. Bu durum uygarlığımızın gelişmesine katkıları yanında temel kanunları keşfedilememiş ekonomik olayların da üzerlerine matematik sos dökülmesi halinde sanki tartışılmaz evrensel gerçekler gibi fetişleşmesi ile yeni Ptolemik paradigmaların da ortaya çıkmasına yol açtı. 

Matematik ile Yeni Ptolemik Paradigmalar Yaratılıyor 

Deferent /epicycle modelinin empirik gözlemleri açıklayabilmesine karşılık gerçekten uzak olması modern bilimde de benzer modellerin Ptolemik olarak adlandırılmasına neden oldu. Finans dünyasının da bu tür karizmatik Ptolemik-epicycle paradigmaları var ve ne yazık ki yaşanan bütün finansal krizlere rağman bunlardan vazgeçebilmek mümkün görülmüyor. Bu modeller içinde Nobel ödülü kazanmış paradigmalar da var ve finans dünyası bunlara itiraz eden Galileo’lara ve Newton’lara kulak vermeden bunları uygulamayı sürdürüyor ve sonuç olarak açıklanması kolay olmayan finansal krizler yaşanıyor. Günümüz akademik dünyasında matematik bir seçkinlik ve bilimsellik aracı olarak görülüyor ve bu da bir çok akademisyenin matematikle aldanmasına ve aldatmasına olanak sağlıyor. Ayrıca üzerine bol matematik-istatistik sos dökülmüş BIS destekli teknikler profesyonel risk yöneticilerinin sermayesi ve bu semayeden kolay vazgeçebilecek gibi görünmüyorlar.

Finansal Sklolastisizmin Kaynağı: Modern Portföy Teorisi (MPT)

1950 lerde Harry MARKOWITZ tarafından doktora çalışması olarak oluşturulan ve Modern Portföy Teorisi (MPT) olarak anılan portföy yönetimi paradigması yanlış tanımlanmış bir risk anlayışı ile ampirik gözlemlerle bile uyuşmadığı halde finans dünyasının vazgeçemediği bir Ptolemik sistem olarak görünüyor.  Bu doktora çalışmasının öyküsü Peter BERNSTEIN “Büyük Düşünceler” kitabında ayrıtıları ile anlatıyor. http://cowles.econ.yale.edu/P/cm/m16/index.htm adresinde  MARKOWITZ’in doktora çalışmasının kitap haline gelmiş şekli bulunabilir. Burada istatistik ortalama değer ve diğer parametrelerin öneminin fazlaca abartıldığı görülür. Statistik (aposteriori) finansal verileri yorumlamak için uygulanan istatistik teknikler dinamik (apirori) finansal süreçler için kullanılamaz. Matematik istatistikçiler için beklenen değer ve varyans buradaki kadar anlam ve önem taşıyan parametreler değildir. Bazı dağılımların (örneğin Cauchy dağılımı) beklenen değer ve varyansı tanımlı bile olmayabilir. Ayrıca bunların bir fonksiyonun değişkeni olması söz konusu olamaz değişken değil operatörlerdir, fakat MPT tamamen bunları değişken olarak kabul eden lineer fonksiyonlara dayanır. 

Black-Scholes Formüllerinin Büyüleyici Karizması 

Diğer bir Ptolemik sistem de Black-Scholes-Merton Türev Fiyatlama modeli olarak bilinen elegant bir difüzyon matematiğine dayanan fakat varsayımlarının geçersizliği nedeniyle yine ampirik gözlemlerle uyuşmayan popüler paradigma. Finans dünyası riski kolay ve pratik olarak hesapladığı varsayılan ve bu nedenle yatırım işlemlerini çok yaygınlaştırdığı düşünülen bu modellerden kolay vazgeçebilecek gibi görünmüyor. Finansal yorumcular bu iki model yan yana geldiğinde neden birincisinde rastgele değişken olarak statik alınan varlık fiyatlarının ikincisinde rastgele süreç olarak dinamik olarak yorumlandığı üzerinde düşünce üretmek istemiyor.

Ayrıca bu paradigmalar kuramcılarına Nobel ödülleri de kazandırdılar. Bu durumda Nobel ödül jürilerine sormamız gerekiyor; “Elimizde bu kadar mükemmel finansal modeller var ise, küresel sistemi peryodik olarak vuran  finansal krizleri neden yaşıyoruz?”  Aslında finans dünyasında çok rastlanan epicycle kuramcılarının bu soruya hazır bir cevabı var:”Bu krizler ve çöküşler sisteme özgü değil bireylerin yanlış stratejilerinin ve risk yönetimi tekniklerinin yetersiz uygulanması sonucu. Modeller ve türev ürünler bunların sorumlusu sayılamaz.” Bu cevabın ne kadar gerçeği yansıtabildiğini 2008 Ekim Global Finans Krizi ile görüyoruz. Krizler ve çöküşler milyar dolarlardan trilyon dolarlar gibi inanılmaz bir mertebeye ulaşmış ve bireylerin beceriksizliği veya hilesi ile açıklanabilecek boyutların çok ötesine geçmiştir. 2008-09 krizini açıklamaya çalışan profesyonel risk yöneticileri bunu ABD ve İngiltere’de emlak sektöründe yaşanan subprime krizine bağlıyorlar. Risk yönetiminin esasının ve sorumluluğunun böyle bir gelişmeyi hedge edebilmek (yani etkilemesini engellemek) olduğu ise sessizce gözlerden kaçırılıyor.

Bizim bu çalışmada açıklamaya çalışacağımız gerçek , küresel finans dünyasının temel sorununun finansal ürünlerin ve stratejilerin dayandığı matematik modellerin eksik, yetersiz ve yanıltıcı Ptolemik  sistemler olmasıdır. Peki biz bu anlayışa nasıl ulaştık?

Finans dünyasında matematik kötü kullanılıyor

Finansal risk yönetimi ve türev ürünler üzerine yazılmış akademik kitaplar incelendiğinde finansal risk anlayışını sadece volatilite, kayıp ve kazanç kavramları etrafında yoğunlaştığı ve risk yönetimi olarak daima türev ürünlerin öne sürüldüğü görülür. Türev ürünlerin fiyatlarının hesaplanmasında ise Black-Scholes tekniklerinin tartışılmaz bir üstünlüğü olduğu gözlenir. Bankacılıkta risk yönetimi konusunda kararlar alan karizmatik Basel Komitesi’nin önerileri ise risk yönetimi bürokrasisi yaratmak ve Value at Risk (VaR) olarak adlandırılan ve risk modeli olmaktan çok uzak bir tekniğin uygulanmasını zorunlu hale getirmekten öteye gitmediğini ve gidemeyeceğini görüyoruz. Toparlarsak risk yönetimi olarak önerilen her şey aslında riskin tam kendisi olduğu açıkça görülebiliyordu. İşte bu risk 2008 çöküşünün de tetikleyicisini oluşturdu. Bütün bunların yanında bankaların türev ürün üretmeleri ve bunları disiplin ve control dışındaki tezgah üstü (OTC) piyaslarda pazarlamaları konusunda Pazar ekonomisi kuralları ile uyuşmayan off-shore uygulamaları var. Bu aykırı uygulamaların krizin gerektiğinden fazla derin ve yaygın olmasına yol açtığı görülüyor. 

Comments are closed.